Como sabréis quienes me soléis leer, me gusta emplear el PER en el mercado inmobiliario para medir la magnitud de la burbuja. El problema que tengo con Estados Unidos es que no encuentro datos de la renta media del alquiler, así que sólo puedo utilizar números índices a partir del componente del alquiler del IPC.

En este gráfico podéis observar la magnitud de la burbuja inmobiliaria de EEUU hasta 2006. Entre 2001 y 2006 (años de la política monetaria expansiva de Greenspan), los precios de las viviendas aumentan mucho más que los de los alquileres, llevando a un PER entre un 50% y un 60% superior al que imperó entre 1987 y 2000.
Afortunadamente, la gran flexibilidad del mercado estadounidense ha favorecido que los precios cayeran un 33% entre 2007 y 2009, lo que unido al incremento de los alquileres ha hecho desaparecer cualquier rastro de la burbuja inmobiliaria que Greenspan y Bernanke crearon. Un paso más hacia la recuperación.

Hoy toda la izquierda más reaccionaria está bramando contra las ventas al descubierto. Dicen que los especuladores están vendiendo masivamente deuda española y que sus bajos precios no están justificados. Algunos incluso hablan de una conspiración para encarecer el coste de la deuda y en todo caso creen que no es lícito comparar a España con Grecia. Consecuencia: el mercado es una selva que se mueve por profecías autocumplidas de mano de quien tiene el capital.

Bien, sólo hay un problema. Si resulta tan evidente que los bajos precios de la deuda pública española no están en absoluto justicados por el riesgo actual y potencial de impago, entonces esa deuda está ofreciendo hoy unos tipos de interés que a todas luces están muy por encima de los que justifican su riesgo. ¿Por qué entonces no asistimos a una oleada compradora de bonos españoles en todas las plazas extranjeras? ¿Por qué los mismos que hablan de la solidez de nuestras finanzas no acuden prestos a invertir en nuestra deuda sus ahorros?

Por alguno de estos dos motivos: o bien no se creen lo que dicen (y el precio de los bonos no sea tan artificialmente bajo) o bien porque no saben lo que dicen (simplemente muestras su disconformidad con que la realidad sea como es). En cualquiera de los dos casos, los especuladores estarían prestando un buen servicio al aportar algo de realismo a la situación actual. Por eso algunos quieren prohibirlos, que la fiesta y la borrachera no terminen hasta que nos pulamos cualquier rastro de capital.

El drama de la Seguridad Social no es que sea insostenible, sino que es tremendamente ineficiente frente a la alternativa del sistema de capitalización. Aun así, algunos (no muchos) son los que pretenden defender que el sistema de reparto, tal y como está justificado en la actualidad, es sostenible. Uno de los más conocidos es Vicenç Navarro, defensor de todas las intervenciones públicas habidas y por haber.

En un reciente post de Público repite su consabida vulgata para defender el sistema público y cuyo argumento principal es el de que la sostenibilidad de las pensiones no depende tanto de la demografía como del crecimiento económico. Por ejemplo, el INE estima que en 2050 tendremos casi el doble de pensionistas que ahora. En la actualidad, el gasto en pensiones supone el 8% del PIB, así podría parecer que estamos condenados a soportar un dispendio del 16% del PIB. Sin embargo, y en esto tiene razón Vicenç Navarro, basta con que el PIB se duplique de aquí a 2050 para que el gasto público se mantenga estable en el 8%.

Que el PIB se duplique de aquí a 40 años no es tan descabellado, pues basta con que la economía crezca como media un 1,8% anual. De todas formas, especialmente aquí en España, no deberíamos olvidar recientes experiencias de estancamiento durante más de dos décadas como la japonesa.

La trampa en la que incurren quienes como Navarro emplean este argumento es que el gasto público no se disparará a menos que las pensiones públicas se mantengan en el misérrimo nivel actual. Porque cabría esperar que siendo el sistema público un sistema tan digno y provechoso para los jubilados, si la renta de los españoles se duplica, la de los jubilados debería duplicarse en la misma medida. Hoy la pensión de jubilación media en España es de 870 euros al mes, es decir, el 40% del sueldo medio. Si las pensiones no se incrementan y los sueldos se duplican, este porcentaje caerá aún más. ¿De verdad el sistema es incapaz de proporcionar pensiones que crezcan con los sueldos? Bueno, puede lograrlo duplicando el gasto público, pero ello implicaría que el gasto público se eleve a ese 16% del PIB.

A esto Navarro replica que los españoles seguiríamos siendo más ricos que ahora, lo cual es estrictamente cierto, pero no deja de ser triste que la sostenibilidad de este sistema dependa de ir rapiñando porciones crecientes de la renta de los ciudadanos simplemente para conservar unas pensiones ya de por sí muy bajas. O como dice Navarro: La viabilidad de las pensiones no es un tema demográfico ni tampoco económico. Es única y exclusivamente político. La enorme popularidad (entre todos los grupos etarios) del sistema de pensiones público hace que la sociedad siempre pueda encontrar cómo conseguir los recursos, bien a través de las cotizaciones sociales, bien a través de los impuestos generales, para financiarlas.

La cuestión es qué preferimos: impuestos crecientes para mantener rentas estancadas o menguantes o impuestos decrecienes para obtener rentas en expansión. Es la diferencia entre repartir las migajas de pan sobrantes u hornear nuevas hogazas. La diferencia entre una triste jubilación como las actuales o una jubilación de lujo como desearíamos.

Hoy he participado en el programa de Telemadrid El Círculo a Primera Hora para debatir con el secretario general de CCOO en Madrid sobre el futuro de las pensiones públicas. Podéis verlo aquí.

Acabo de escribir una columna de opinión sobre la propuesta de reforma de las pensiones públicas:

En apenas dos años han desaparecido más de dos millones de puestos de trabajo y millón y medio de cotizantes forzosos a ese sistema fraudulento de la (in)Seguridad Social. Un proceso de putrefacción acelerado por la crisis pero cuyas bases siempre estuvieron condenadas a descomponerse. De no haber sido por el respiro transitorio que proporcionaron millones de inmigrantes, la despensa se habría quedado vacía años ha. El milagro económico español en puridad nunca ha existido ni nunca se producirá: fue un puro placebo, una estafa más añadida a una montaña de mentiras. Convendría basar la política más en la ciencia y menos en la fe: lo de multiplicar los panes y los peces está bien para Jesucristo, pero nunca estuvo al alcance de nuestros burócratas. Malvados ellos por medrar mediante la propaganda; ignorantes aquellos que les creyeron y los auparon al poder.

Mejor no hablar hoy de la alternativa que PSOE y PP, PP y PSOE, y tantas otras siglas que actúan como recipientes del pensamiento socialista, se han dedicado con fruición a desprestigiar, marginar y atacar: sería demasiado doloroso recordar en este día que con una sociedad de propietarios los ciudadanos medios podrían jubilarse a entre los 40 y los 50 años con rentas muy superiores a las pensiones públicas.

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En el número 41 de la Ilustración Liberal escribí un breve relato de la crisis financiera de Islandia de finales de 2008 y cómo encaja en un contexto de brutal expansión del crédito en un sistema de dinero fiduciario:

Casi el 70% de la deuda de los bancos islandeses había sido concertada en moneda extranjera, especialmente euros, dólares, libras y coronas noruegas. Parte de esa deuda se había vuelto a prestar a extranjeros (los bancos islandeses actuaban en este caso como simples intermediarios financieros internacionales), pero otra porción muy significativa (unos 2,5 billones de coronas islandesas, casi dos veces el PIB de la isla) había ido dirigida a préstamos internos.

Este encaje de bolillos salta por los aires cuando quiebra Lehman Brothers y el pánico se extiende por todos los mercados financieros del mundo. A partir de ese momento, el crédito se restringe de manera muy considerable y los tres grandes bancos islandeses –el Glitnir, el Landsbanki y el Kaupthing– entran en quiebra, a raíz de lo cual pasan a ser controlados por el Estado. Si hubieran dispuesto de créditos a corto plazo, habrían podido hacer frente a sus obligaciones a corto, o, en caso de que hubieran tenido sus deudas a corto en moneda nacional, el banco central podría haber refinanciado sus operaciones durante un tiempo. Pero como no era ninguno de esos casos, se veían forzados a vender sus activos a largo plazo en moneda nacional para acudir con las resultas a los mercados internacionales de divisas para obtener moneda extranjera a un precio cada vez más alto (ya que necesitaban comprar grandes cantidades de moneda extrajera de manera inminente, y además la expectativa era que la corona se siguiera depreciando). Con lo cual sus activos sufrían un doble recorte: el descuento derivado de vender en grandes cantidades activos a largo plazo y el descuento derivado de convertir apresuradamente el dinero de esa venta en moneda extranjera. Ese doble recorte daba lugar, necesariamente, a su bancarrota.

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Hoy he publicado en Libertad Digital un artículo donde doy respuesta a la charla que dio Bernanke para defender la gestión de la Fed durante el boom crediticio:

Lo grave, o lo más grave, no es esto, ya que hoy en día casi todos los economistas que realizan este tipo de estudios viven directa o indirectamente de los bancos centrales, sino la propia endeblez de los supuestos sobre los que se asienta el trabajo. Si el modelo econométrico empleado busca relaciones históricas estables entre los tipos de interés y el precio de la vivienda, ¿qué sentido tiene dar un valor esperado a los precios de la vivienda en función de unos tipos de interés que no se habían dado jamás en la historia? Mejor dicho: entiendo qué sentido tiene hacerlo desde un punto de vista matemático, en el que se supone que las relaciones funcionales entre dos variables son estables o cambian de una manera conocida, pero no desde un punto de vista económico, que debería tener presente que los tipos de interés se redujeron tanto como fue necesario para estimular una economía en recesión mediante la creación de una burbuja inmobiliaria. Si obviamos el hecho de que no todos los descensos de un punto en los tipos de interés estimulan tanto la demanda de endeudamiento y que la Fed colocó las tasas a unos niveles que le permitiera crear un boom crediticio artificial (fueran éstas cuáles fueran), entonces el estudio econométrico deviene pura filfa.

Las torpes decisiones de los bancos privados eran perfectamente racionales si la economía hubiese seguido creciendo, si los precios de la vivienda hubiesen seguido subiendo y si el desempleo se hubiese mantenido en niveles bajos; esto es, si el boom artificial generado por la política de dinero barato de la Fed no se hubiese interrumpido en 2005. Los impagos a partir de 2006 se disparan no tanto porque los deudores de los bancos fueran subprimes, sino porque cuando la economía se estanca, los deudores marginalmente menos solventes son siempre los primeros en ahogarse.

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Kantor ha escrito un interesante post respondiendo a mis tres artículos sobre la teoría del capital. En su opinión, la teoría austriaca del capital tiene sus puntos fuertes pero también sus puntos débiles. A saber: el concepto hayekiano de estructura productiva.

Me temo que mucho habría que hablar a este respecto, y desde luego las debilidades del modelo hayekiano proceden de dos rasgos que en absoluto son austriacos: a) la división tripartita de origen smithiano entre tierra, trabajo y capital y b) la obsesión de Hayek por traducir el modelo böhm-bawerkiano de la estructura productiva a términos walrasianos (de equilibrio general).

Aun así, los problemas que apunta Kantor no están del todo relacionados con éste, sino con el concepto de "lejanía del consumo" y su relación con los bienes intermedios y los bienes de capital fijo. En realidad, la crítica de Kantor tiene más que ver con hacer de mosca cojonera (dicho sea con cariño) que con plantear críticas a un modelo que sabe sólido, porque él mismo se responde en la anotación.
Pero bueno, sólo unas notas para aclararlo.

1. Los sectores más alejados de la estructura productiva son aquellos que efectivamente tardan más tiempo en madurar en bienes de consumo. Y como es lógico, esa distancia no se medirá ni en kilómetros ni en yardas, sino en tiempo.
2. La distinción que efectúa Kantor entre bienes de capital fijo y bienes de capital intermedio (imagino que querrá decir bienes de capital circualnte) es puramente artificial y procedente de los balances contables aunque también aquí la distinción en contabilidad entre capital fijo y circulante también depende de su tiempo de conversión en efectivo). La imagen de unas tuberías por cuyo interior discurre el flujo de bienes intermedios es adecuada sólo si tenemos en cuenta que el grosor de esas tuberías puede verse modificado secando transitoriamente el flujo que pasa por su interior y que llega al grifo de los hogares. Esto es, existe un trade-off entre formas de inversión (capital fijo-capital circulante) según su capacidad y tiempo para madurar en bienes de consumo.
3. Esta idea está muy claramente recogida en la llamada ecuación de Dupont. Según esta ecuación, el ROA de una industria es igual a la velocidad de rotación del capital por su margen de beneficio neto (también por su grado de apalancamiento, pero podemos obviar esto aquí). La rotación del capital reflejaría la duración de una industria a la hora de transformar su producción en efectivo (no necesariamente en bienes de consumo). Una menor rotación del capital implica un uso más intensivo del mismo, en la medida en que sólo una pequeña porción de la inversión inicial se convierte en producción año a año. También por esto, ante un estrechamiento de los márgenes de beneficio (típico de un proceso deflacionario) las empresas han de responder incrementando esos márgenes a través de un uso más intensivo del capital, lo que reducirá la rotación (esto es en definitiva lo que Hayek denominó Efecto Ricardo). Es la tendencia a la igualación de los distintos ROA de las distintas industrias lo que asegura una armonía entre el marge de beneficios y la duración de los procesos productivos en cada una de ellas.
4. La reducción artificial de los tipos de interés tiene un efecto esquizofrénico sobre la estructura productiva, ya que por el lado de los tipos de interés incentiva a lograr un uso más intensivo del capital (incrementa el valor presente de los flujos de caja más alejados temporalmente) y por otro un uso menos intensivo del capital (ya que la inflación al aumentar los márgenes de beneficio incrementa los ROA proporcionalmente más en las industrias con una mayor rotación del capital).
5. La distinción que opone Kantor entre soberanía del consumidor y del ahorrador/inversor es también puramente artificial. Las bajas rentabilidades que obtienen los inversores (los altos PER) son compatibles con la preferencia temporal de los inversores que han aceptado esos PER. El problema es que esos PER tan altos van a entrar en competencia con otros PER mucho más bajos en las industrias del consumo (precisamente porque no han madurado suficientes bienes de consumo en el tiempo adecuado o, simétricamente, porque no se han liberado suficientes factores productivos en las industrias cercanas al consumo o, dicho de otra manera, porque no se destinan suficientes factores a incrementar la rotación del capital) que a la postre hará que tengan que abandonarse los primeros (por su incapacidad para seguir atrayendo capital). Y esto es así, porque las ventas de los capitalistas más alejados del consumo dependen de las compras de los capitalistas en un nivel más cercano al mismo que en última instancia dependen de los consumidores. Si éstos no están satisfechos, las rentabilidades se trastocan.
6. La teoría austriaca no requiere del pleno empleo, como se sugiere en los comentarios (y como han afirmado diversos autores filoaustriacos). Salvo por el papel coordinador que pueda tener el crédito a la hora de crear riqueza, contratar un factor productivo a través de la inflación del crédito supone concederle un poder adquisitivo mayor superior a su productividad marginal descontada, esto es, capacidad para rebajar artificialmente los tipos de interés (si presta en el mercado de crédito) y de poner fin endógenamente a esa expansión de la producción (ya que adquiere el derecho a retirar más bienes de consumo de los que él contribuye a crear).

Luis de Guindos, ex secretario de Estado de Economía y ex presidente de Lehman Brothers España-Portugal, ha escrito un muy interesante artículo en El Mundo reivindicando la teoría austriaca del ciclo económico. Extracto algunas partes:

Si en un momento dado el tipo de interés de mercado es inferior al que resulta del esquema de preferencias temporales, que podemos denominar tasa natural, como consecuencia de una política monetaria demasiado relajada, entonces los empresarios alargarán sus procesos de producción, invirtiendo masivamente en las fases iniciales de dichos procesos. Esto produce, en primera instancia, una situación de euforia, que acaba desembocando en una recesión cuando los empresarios se dan cuenta finalmente de que dichos planes de producción están descoordinados de las preferencias de los consumidores.

La teoría austriaca sería perfectamente aplicable, por ejemplo, a lo que ha sido el ciclo de la vivienda en España en los últimos años. La existencia de unos niveles muy bajos de tipos de interés, y la creencia de su permanencia, llevó a una expansión de la construcción residencial, iniciándose muchas más viviendas de lo que era estrictamente necesario en función de la demanda existente. Por decirlo de otro modo: iniciamos en los últimos cinco años las viviendas que teníamos que haber construido, al menos, en una década, y hoy nos encontramos con un stock enorme de pisos sin vender. De este modo, se pasa de una situación de euforia a otra de depresión cuando los promotores se dan cuenta de que sus planes de construcción no van a coincidir con la demanda solvente de vivienda durante un período sustancial de tiempo.

La salida fácil a una situación de este tipo es aplicar una política de estímulo de naturaleza keynesiana, que adelante más gasto del futuro al presente, vía bajadas adicionales de tipos de interés, gasto público adicional e incentivos fiscales de carácter temporal. Sin embargo, aplicar una salida keynesiana a un problema austriaco constituye una especie de huida hacia adelante, que nos permite salvar la situación en el corto plazo a costa de aumentar los problemas en el futuro.

La única solución verdadera para los austriacos es reconocer que se han cometido errores y depurar los excesos de valoración y de inversión cometidos durante el período de euforia, retornando a una situación de tipos de interés que refleje el esquema de preferencias temporal de los individuos. Se trata de un debate similar al que mantuvieron hace más de 70 años Hayek y Keynes. Entonces, el vencedor a corto plazo fue el economista británico, aunque a medio plazo se acabó poniendo de manifiesto que la razón estaba del lado del austriaco.

Siguiendo con la línea de argumentación del artículo de El Cato, hoy publico en Libertad Digital una columna sobre el reciente escándalo de AIG (por cierto, para saber más sobre este tema, se puede leer la sección que le dedicamos en el Observatorio de Coyuntura Económica al rescate de AIG):

No me interesa ahora tanto valorar la conveniencia de estas propuestas, sino reflejar la credibilidad que nos deberían merecer quienes las lanzan. En primer lugar, la Fed lleva meses resistiéndose con uñas y dientes a ser auditada para incrementar su transparencia, tal y como ha promovido el congresista Ron Paul en una proposición de ley. El sagrado dogma de la independencia de los bancos centrales –falsa independencia, como puede apreciarse en el caso de la Unión Europea, donde un más o menos independiente Trichet no deja de recibir críticas y presiones por parte de quienes se llenan la boca al hablar de independencia– parece justificar que puedan ejercer uno de los más poderosos y nefastos monopolios que existe –el de la política monetaria, tal y como ya denuncia Hayek– casi con total opacidad.

Los mismos que piden más y más poderes para forzar a las empresas a que sean más transparentes –los Bernanke, Geithner o Kohn de turno– son los mismos que a la hora de la verdad quieren ocultar la información que les interesa a los ciudadanos. En otras palabras, no se trata tanto de ganar poder frente a las grandes corporaciones para utilizarlo a favor del pueblo, sino de obtenerlo en su propio beneficio para racionar la información y manipular al pueblo.

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En mi última anotación del año, aparte de desearos lo mejor (dentro de las posibilidades de la crisis) para 2010, os dejo con el resumen económico de 2009 que escribí para Libertad Digital. Lo dicho, feliz año.

La conjunción de las quiebras y el desempleo aligeró la inasumible presión que existía sobre los escasos ahorros de la sociedad. Las familias desempleadas y las empresas concursadas dejaron de querer endeudarse y, en cambio, trataron de amortizar todo el exceso de deuda que habían acumulado. Dicho de otra manera: a lo largo de 2009, pese a que la oferta de crédito se tensionó, la demanda solvente del mismo se hundió. De ahí que el Libor y el Euribor se situaran (y sigan situados) en mínimos históricos precisamente durante este año: desaparecidos todos los malos deudores, la demanda de crédito baja y, por tanto, los tipos de interés se reducen.

Los gobernantes populistas se aterrorizan ante semejante escenario y pasan a emplearlo como excusa para justificar su intervencionismo. Nos venden que la economía pierde fuelle y que sin inyecciones de dinero público que estabilicen las expectativas y pongan fin al círculo vicioso caída del consumo-desempleo no veremos la luz al final del túnel. Y así sientan las bases para sacar adelante programas mastodónticos de gasto público, financiados con cargo al endeudamiento del Estado, para tratar de relanzar la demanda en la economía. Por eso en 2009, al tiempo que hemos asistido a la muy sana corrección de los mercados crediticios, hemos padecido las mayores emisiones de deuda pública de nuestra historia. Los gobiernos no han dejado de engordar, y casi todos los países occidentales se acercan a unos niveles de deuda pública sobre el PIB iguales al 100%, si es que no los han superado.

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Mi último serial de artículos en el Instituto Juan de Mariana ha girado en torno a los conceptos de capital y bien de capital, así como de sus implicaciones sobre el ciclo económico. Junto a la idea de liquidez y probablemente de tipo de interés, me parece que es el gran fallo de la macroeconomía neoclásica. Os recomiendo que los leáis en este orden:

La homogeneidad del capital:

Para Menger el capital no es una magnitud objetiva, sino que depende, primero, del marco institucional (el mercado y el dinero) y, segundo, de las intenciones del agente económico (obtener lucro monetario). Allí donde no existe un sistema libre de división del trabajo y donde los empresarios elaboran sus planes, los implementan, los abandonan o los adaptan en función de la rentabilidad que esperan obtener en el mercado, no existe capital. Habrá desde luego maquinaria, edificios, inventarios o patentes, pero su valor monetario a partir del cual aplicar el cálculo económico no tendrá ninguna relevancia. Por ello, los países comunistas o los del Tercer Mundo se deshacen en esfuerzos por ampliar su "capital" pero se estrellan siempre contra la misma realidad: la creación de riqueza no deriva de la acumulación de factores de producción, sino del uso que se les dé por parte de un entramado de planes empresariales en competencia.

El capital se presenta como una magnitud homogénea que agrupa a todos los activos bajo una unidad común y que permite saber cuál es su valor en términos monetarios dentro del esquema de división del trabajo. Todos los proyectos devienen así directamente comparables y todos son susceptibles de perder o captar capital para contraerse o crecer. Sin esa homogeneidad del capital nos sería imposible organizar los numerosos y diversos factores productivos en planes que fueran consistentes entre sí y que no retuvieran recursos fuera de sus usos más valorados.

La heterogeneidad de los bienes de capital:

La Escuela Austriaca, sin embargo, siempre ha enfatizado la heterogeneidad e inconvertibilidad parcial de los bienes de capital. No importa únicamente cuántas máquinas, cuántas materias primas, cuántos inventarios o cuánta energía haya en un país; tan o más relevante resulta cuál sea su organización. De ahí que ya desde un comienzo Menger recordara en su artículo sobre el capital que "cada economía individual forma parte de un organismo de economías, dentro del cual el éxito de cada economía en cuestión está condicionado a la situación de las demás y de sus interrelaciones". De ahí también que Böhm-Bawerk considerara que el capital son un conjunto de bienes intermedios que van avanzando por las distintas etapas de la economía hasta convertirse en bienes de consumo. Y de ahí, en definitiva, que Hayek hablara de una "estructura productiva" para referirse a aquel conjunto de etapas sucesivas por las que van pasando los factores originarios de producción hasta madurar en bienes de consumo.

Al ser heterogéneos y específicos, los bienes de capital no pueden transformarse en otros total y automáticamente. Los errores que se comentan con respecto a ellos (las malas inversiones) acarrean pérdidas irrecuperables para el empresario. Precisamente por ello, además, las estructuras entre bienes de capital complementarios tenderán a ser bastante rígidas y bastante poco flexibles; en ausencia de reservas de bienes sustitutivos, cualquier fallo en un bien de capital complementario tenderá a paralizar o a restar eficiencia al resto de la estructura, siendo complicado y costoso reconvertirla o redirigirla hacia otros usos: esto es, toda reconversión de los bienes de capital acarreará un coste que será más o menos importante según el alcance de ese cambio.

Implicaciones de la teoría del capital sobre el ciclo:

Las malas inversiones en la etapa del boom se han plasmado en toda una serie de bienes de capital que están diseñados para prestar sus servicios en las industrias muy alejadas del consumo. Como ya vimos, los bienes de capital son heterogéneos, complementarios, específicos y difícilmente reconvertibles, lo que significa que su transferencia de unas industrias a otras no puede ser un proceso automático y ausente de costes. Es más, en la medida en que esos bienes de capital se utilizaban con otros de manera complementaria, la pérdida de valor de alguno de ellos elimina esas sinergias, que no siempre podrán aparecer –o no de un modo tan intenso– en otras estructuras de bienes de capital, dejando muchas de ellas ociosas.

Debería resultar evidente que la manera de acelerar el ajuste pasa por facilitar tanto como sea posible esa recolocación de los bienes de capital, para lo cual será de vital importancia eliminar todos los costes artificiales a sus movimientos (regulaciones e impuestos) y a las rigideces de sus precios. Al fin y al cabo, para que un bien de capital pueda ser recolocado en otras partes de la estructura productiva será necesario que el precio que los potenciales compradores hayan de pagar por él sea inferior a su productividad marginal dentro de los nuevos planes empresariales; productividad que debido a su complementariedad, especificidad e inconvertibilidad será mucho más baja que en sus anteriores funciones. Pero mientras su precio continúe por encima de su productividad marginal el recurso permanecerá "ocioso" y no contribuirá a generar nueva riqueza.

El otro día publiqué en El Cato una columna sobre la iniciativa de Ron Paul para auditar la Fed y las críticas que ha recibido por parte de Bernanke:

Uno querría pensar que si se pretende obligar a las empresas a ser más transparentes a costa de su rentabilidad, los propios políticos aceptarían ser más transparentes a costa de su comodidad. Pero no. Hete aquí que, como ya creía Mandeville, los vicios privados se transforman en virtudes públicas. Lo que a los empresarios les resulta exigible, a los políticos les es excusable.

Mr. Bernanke, la verdad, nos habría sido tremendamente útil a los ciudadanos saber si cuando en 2005 proclamaba que no había ninguna burbuja inmobiliaria en EE.UU. mentía como un bellaco o se sinceraba como un ignorante. Lástima que no tuviéramos por entonces acceso a sus interesantes deliberaciones con Mr. Greenspan. Tal vez, por mucho que le pese, si la HR 1207 sale adelante, las cosas empiecen a cambiar.

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Hoy publico un artículo en Libertad Digital sobre las contracciones en las que incurre buena parte de la progresía, lamentando unos días el exceso de consumismo y otros su defecto:

El sentido común parece dictar que más nos valdría limitar el consumo tanto como sea posible, ahorrar el resultante, minorar parte de nuestra deuda (¿qué tal una cancelación anticipada de las hipotecas para acelerar la recapitalización de nuestro zozobrante sistema bancario?) e incrementar la presencia de activos en nuestro patrimonio que nos proporcionen rentas alternativas a las salariales (¿cómo le suena acudir a las ampliaciones de capital y a las refinanciaciones de deuda de nuestras empresas más solventes?) .

Si pretendemos viajar de Madrid a Valencia con nuestro automóvil y a mitad del trayecto nos explota el motor, de poco servirá que nos pongamos a empujar: o arreglamos el motor, o abandonamos el coche y seguimos caminando. En cualquiera de los dos casos, más nos valdrá no malgastar energías con empujoncitos estériles.

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Enlaza Capella dos interesantes posts de Robert Wenzel donde sostiene algo que ya llevo tiempo diciendo: el espectacular aumento de la base monetaria que llevó a cabo Bernanke desde finales de 2008 no nos lleva ni muchísimo menos a la hiperinflación (lo siente por algunos como James Turk que pronosticaron muy temerariamente una hiperinflación para finales de 2009). Dice Wenzel:

The majority of the newly created reserves end up being held as excess reserves and, therefore, the data on excess reserves provide no useful insight into the lending decisions and other activities of banks. Got that? The trillion dollars sitting as excess reserves has had no impact on the economy, and as the Fed stops it's emergency facilities, it is going to be drained. The trillion never went into the economy and never will.

Que básicamente es lo que escribí hace unos meses: 

La definición de base monetaria es "dinero en circulación + depósitos de los bancos en la Reserva Federal", por lo que el brutal incremento de la demanda de dinero se convierte, por efecto estadístico, en el descomunal aumento de la base monetaria que comentábamos antes. Como explicamos en el anterior artículo, un incremento en la demanda de dinero provocará un aumento de su valor y, por tanto, una caída del precio de los bienes y servicios, esto es, justo la deflación que hemos vivido a partir de septiembre. Dado que los agentes económicos dejan de gastar y prestar su dinero, los empresarios tienen que vender más barata su mercancía y, si quiebran, enajenar al descuento sus activos.Ésta es toda la explicación que requiere la misteriosa expansión de la base monetaria que ha provocado deflación y no hiperinflación para sorpresa de muchos cuantitativistas: en realidad no se trataba de un aumento de la oferta de dinero, sino de su demanda. Y es que la cantidad total de dinero no aumentó y, en cambio, sí se atesoraron grandes cantidades.

Sin embargo, Wenzel se las da muy felices cuando dice que Bernanke no tendrá ningún problema para retirar todas las facilidades crediticias que ha abierto con ese incremento de las reservas de los bancos:

the Fed will have little problem in ending its emergency lending facility activities. The banks by maintaining those funds as excess reserves (for whatever reason, even if it is simply to earn interest) have in reality kept those funds out of the economic system. As the Fed ends its liquidity emergency facilities they will have to pay back the borrowed funds.

Yo, sin embargo, no soy ni mucho menos tan optimista. Como ya he explicado en alguna ocasión: 

A finales de diciembre de 2008 y mediados de marzo de 2009, la Fed anunció que iba a utilizar los depósitos de los bancos para iniciar sendos programas de compra de bonos hipotecarios por valor de un billón de dólares y de 300.000 millones de dólares de deuda pública, respectivamente. Semejantes planes no tenían nada que ver con el sensato objetivo de evitar una contracción secundaria, sino con un absurdo intento de reactivar el crédito en la economía mediante la reducción artificial de los tipos de interés a largo plazo (lo que en los años 60 se llamó Operación Twist). El problema es que Bernanke no ha logrado su objetivo –y de haberlo hecho sólo habría engendrado otro ciclo económico–, y en cambio sí ha hipotecado el futuro de la economía estadounidense y de su moneda. La Fed se ha endeudado masivamente a corto plazo (depósitos a la vista) para invertir a largo  (bonos hipotecarios y deuda pública), esto es, justo la insostenible estrategia financiera que nos ha abocado a la crisis actual. Los riesgos de esta estrategia son enormes, y, obviamente, aún no podemos juzgarlos desde un punto de vista histórico. Baste tener presente que cuando los bancos privados quieran retirar sus depósitos –esto es, cuando la demanda de crédito reflote gracias a la eventual recuperación económica–, la Fed tendrá que liquidar a toda prisa más de un billón de dólares en activos a largo plazo que, sobre todo por lo que se refiere a los bonos hipotecarios, son muy difíciles de enajenar en el mercado. Dicho de otra manera: del mismo modo en que un banco puede caer presa del pánico financiero, al dólar le podría suceder lo mismo en el futuro.

En el quinto boletín de coyuntura económica puse en un gráfico la distinta evolución de los activos de la Fed:


Como podéis ver, los activos a largo plazo de la Fed se disparan por encima de los 700.000 millones de dólares a mediados de 2009 debido a las compras de deuda pública y de titulizaciones hipotecarias que realiza la Fed. Por eso Wenzel se equivoca cuando dice que:

Many have raised the question as to how the Fed is going to drain the reserves if the collateral is junk. This confuses a number of things. What is being drained here is from loans the Fed has made. It is not entirely clear what the Fed has been loaning against of late, but it doesn't matter. The bank pays back its loans from the excess reserves and the banks get their collateral back.

No, la Fed ha comprado, no prestado, la mayoría de los activos a largo plazo y de hecho, según la propia Fed declara, ha adquirido muchos de ellos para mantenerlos en balance hasta vencimiento (20 ó 30 años). Cuando la Fed quiera vender en el mercado esta enorme cantidad de activos a largo plazo que además han sido comprados a precios inflados tendrá serios problemas, precisamente porque son activos muy ilíquidos. El dólar sin duda sufrirá, porque la Fed será incapaz de recuperar tanto dinero como ha pagado por esos activos cuando quiera revenderlos.

No se sabe muy bien por qué razón Bernanke ha lastrado de tal manera el billete verde, pues no necesitaba hacer todo esto para evitar la contracción secundaria (en el gráfico anterior se puede observar como durante el cuarto trimestre de 2009 la mayor parte de la liquidez se proporcionó contra activos a corto plazo que se fueron retirando rápidamente conforme el pánico desapareció, hasta el punto de que hoy los activos con plazo inferior a 91 días apenas alcanzan los 250.000 millones de dólares). Parece que la hipótesis de la Operación Twist es la más verosímil: volver a inflar la burbuja y proporcionar endeudamiento barato a Obama. Por eso Bernanke ha sido la mayor losa a la recuperación del año.